● news.bsdnet.hu

A historikus konvergenciapályák értelmezésekor érdemes előre rögzíteni, hogya kilenc múltbeli eset között lényeges különbségek vannak, amelyek részben országspecifikus tényezőknek, részben a külső környezetnek köszönhetők. Amíg Szlovénia 2007-es csatlakozásakor 5,5 százalékos 10 éves hozammal és 27 százalékos államadósság-rátával vágott neki az euróbevezetésnek, addig Horvátország 2023-as csatlakozásakor csupán 2,2 százalékos hozammal és 73 százalékos adósságrátával indult el ezen az úton. Természetesennemcsak a szándék bejelentésekor tapasztalt kiindulópont számít, hanem az is, hogy milyen exogén sokkok érik a gazdaságot, amelyek nehezítik a maastrichti kritériumok teljesítését. Erre jó példa Lettország és Litvánia, ahol a 2008-as globális pénzügyi válság hatására éveket csúszott az euró bevezetése. Lettország esetén majdnem kilenc év, Litvánia esetén pedig tíz és fél év telt el a szándékbejelentés és a bevezetés között, szemben Ciprussal, ahol ez az időszak valamivel több mint három évig tartott. Mindebből következik, hogy belső és külső okok miatt nincs két egyforma konvergenciapálya, és nincs tökéletes benchmark sem arra, hogy a magyar hozamok pontosan melyik historikus pályát replikálhatnák. Tökéletes benchmark ugyan nincs, de érdemes különbséget tenni azok között az országok között, amelyek piaci alapú konvergenciapályán haladtak végig, vagyis önálló monetáris politikával rendelkeztek, és azok között, ahol valutatanács kontrollálta a kamatokat. Ez azért fontos, mert utóbbi esetben a rövid oldali kamatok EKB-kamatszinthez igazítása egyértelmű hatással volt a hosszú hozamokra is, ami Magyarország esetén nem áll fenn. A 10 éves hozam minden országban két komponensre bontható: a jövőbeli rövid kamatok várható pályájára és egy lejárati prémiumra, amely összefügg az országkockázati prémiummal. Egy valutatanácsi rezsimben a rövid kamatok pályája az EKB politikájához kötött, így a hosszú hozam egyik meghatározó komponense már a szándékbejelentéskor nagyjából az eurózónai szintekhez igazodott. Ezekben az országokban a fiskális kiigazítás okozta konvergencia elsősorban az országkockázati prémium csökkenésében jelent meg. Ezzel szemben azokban az országokban, ahol önálló monetáris politika működött, a konvergencia következtében egyaránt csökkenhettek a rövid kamatok és az országkockázati prémiumok is, hiszen számos esetben az adott ország alapkamata felülről kezdett közelíteni az EKB kamatszintjéhez. Érdemes különbséget tenni azon országok között, ahol az euróbevezetés előtt valutatanács működött – Észtország, Lettország, Litvánia és Bulgária –, illetve ahol a monetáris politika önálló volt, mint Szlovénia, Ciprus, Málta, Szlovákia és Horvátország esetében. Ez utóbbi csoport képezi a „piaci alapú konvergenciapálya” kategóriáját, ahová a horvátokat annak ellenére is besoroljuk, hogy a gazdaság már a bevezetés előtt nagyjából 90 százalékban euróizálódott. Az alábbi infografika a kilenc ország felárpályáját mutatja a szándékbejelentéstől az euróbevezetésig, két átmeneti szakaszra bontva (szándékbejelentés → ERM II, illetve ERM II → euróbevezetés), ahol a hónapok az átmenet idejét jelölik. A hozamhatások mérlegelésekor azért mérvadóbb a német 10 éves hozamhoz viszonyított felárszűkülést vizsgálni az adott ország nominális hozamváltozásával szemben, mert a felár sokkal inkább a konvergencia országspecifikus hatását ragadja meg, vagyis azt a részt, amely elsősorban a fiskális kiigazítás következménye. Az öt piaci alapú ország átlaga alapján a teljes felárszűkülés a szándékbejelentéstől az euróbevezetésig 64 bázispont volt, amelyből 33 bázispont az ERM II előtti, 31 bázispont pedig az ERM II utáni szakaszra esett. A piac tehát nagyjából egyenletesen árazta a konvergencia két szakaszát. Ugyanakkor az országok között jelentős heterogenitás figyelhető meg. Szlovénia esetében az első szakaszban 81 bázispontnyi, a második szakaszban pedig mindössze 17 bázispontos hozamcsökkenés következett be. Ezzel szemben Ciprus esetében rendre 15 és 197 bázispontos hozamcsökkenés zajlott le, annak ellenére, hogy az átmeneti szakaszok időtartama nagyságrendileg hasonló volt. A felárpályák eltérő alakulása nem véletlenszerű, hiszen az országok kiindulópontjai a szándékbejelentéskor érdemben különböztek, ami alapvetően meghatározta a konvergencia mértékét. Egyrészt a 10 éves hozamszint, másrészt a fiskális helyzet – a költségvetési egyenleg és az államadósság-ráta – együtt jelölik ki azt a teret, amelyen belül a piac a konvergenciát árazza. Ez különösen fontos a magyar felárcsökkenés becslése során, hiszen a piaci konvergenciapályát követő országok közül érdemes azt a benchmarkot keresni, amelynek fiskális kiindulópontja a leginkább hasonlít a magyarhoz. Az alábbi ábra a kilenc euróbevezető ország kiindulópontját mutatja a szándékbejelentéskori fiskális helyzet és kötvényhozamok szempontjából, kiegészítve a magyar 2026-os várható szintekkel. A magyar 10 éves hozam esetén 6 százalékos, míg a költségvetési hiány esetén 6,8 százalékos szinttel számoltunk. Az elmúlt húsz év euróbevezető országai közül a szándékbejelentés pillanatábanCiprus volt az egyetlen, ahol a költségvetési hiány meghaladta a 3 százalékot.Érdemes azt is kiemelni, hogy a 2000-es években az európai országok átlagosan alacsonyabb költségvetési hiánnyal működtek, mint a 2020-as pandémia utáni időszakban. Ez azért fontos, mertegyáltalán nem mindegy, hogy egy adott ország mekkora fiskális kiigazítást kénytelen végrehajtani a maastrichti kritériumok teljesítéséhez. Emlékezzünk vissza a horvát példára, ahol a szándékbejelentés és az euróbevezetés között mindössze 25 bázispontos felárszűkülést figyelhettünk meg. Itt rögtön felmerül, hogy miért is lett volna ennél drasztikusabb felárszűkülés, ha a horvátok eleve nullszaldó közeli költségvetési hiánnyal indultak neki a folyamatnak. Ebből a szempontbólCiprus állhat a legközelebb a magyar példához. A szándékbejelentéskor relatíve ők indultak a legnagyobb hiánnyal, 3,6 százalékkal, miközben a 10 éves hozamuk 6,58 százalékon állt, ami szintén közel áll a magyar kiindulóponthoz. A különbségeket ugyanakkor érdemes hangsúlyozni. Egyrészt a magyar 2026-os várható hiány majdnem kétszer akkora, ami szigorúbb kiigazítási pályát igényelhet. Másrészt Ciprus jóval kisebb gazdaság, GDP-je kevesebb mint ötöde a magyarnak, emellett szigetként eltérő szerkezetű, sajátos gazdasági és külkereskedelmi adottságokkal rendelkezik. Fontos hangsúlyozni, hogy a felárszűkülés nem az euróbevezetés napjához kötődik, hanem az odáig vezető fiskális kiigazítás és fegyelem folyamatához. A piaci alapú konvergenciát végigjáró országok átlagában a teljes, 64 bázispontos szűkülés nagyjából egyenletesen oszlott meg a két átmeneti szakasz között: 33 bázispont esett az ERM II előtti, 31 bázispont az azt követő időszakra. A piac tehát nem egyetlen pillanatban, hanem fokozatosan árazza a konvergenciát, ahogy hitelessé válik a fiskális pálya. A mechanizmus logikus. Ahogy csökken a költségvetési hiány és javul a fiskális helyzet, úgy mérséklődik a nettó finanszírozási igény és az állampapír-kibocsátás volumene is. Emellett a hitelminősítések fokozatos javulása és a befektetői bázis bővülése szintén csökkenti az országkockázati prémiumot. Mindez azt is jelenti, hogy a magyar pálya szempontjából nem az euróbevezetés hipotetikus időpontja a legfontosabb kérdés, hanem az odáig vezető évek fiskális teljesítménye, illetve az, hogy a piac mikor és milyen mértékben kezdi hitelesnek tekinteni a kiigazítási pályát. Három historikus pályát választottunk ki annak becslésére, hogy a szándékbejelentéstől az euróbevezetésig várható felárszűkülés milyen magyar 10 éves hozamszintet implikálhatna a folyamat végpontjára. Fontos megjegyezni, hogy ezek az implikált hozamok kizárólag a felárszűkülés hatását mutatják meg, változatlan, 3 százalékos német 10 éves spot hozamot feltételezve. A számítás tehát nem tartalmazza a globális kamatkörnyezet jövőbeli változásait. Amennyiben az átlagpályából indulunk ki, úgy az euróbevezetés időpontjára a magyar 10 éves hozam 5,36 százalékra konvergálhatna. Ahogy korábban hangsúlyoztuk, a magyar helyzethez reálisabb benchmark lehet Ciprus példája, amely 3,88 százalékos hozamot implikálna, míg Szlovénia pályája 5,02 százalékos szintet eredményezne. A historikus konvergenciapályák során Németország fiskális politikája szigorú és anticiklikus volt, így a Bund hozama inkább lefelé tendált. A 2025-ös Friedrich Merz-bejelentés után azonban a német fiskális politika lazább pályára állhat a jelentős infrastrukturális és védelmi kiadások miatt. Ez éppen ellentétes irányba mutat, mint amerre a magyar fiskális kiigazítás tart, így a felárszűkülés két oldalról is megvalósulhat: a magyar hozamok csökkenése mellett a Bund-hozam emelkedése is hozzájárulhat a konvergenciához. Az egyszerűség kedvéért változatlan német 10 éves hozammal számoltunk, de negatív aggregált keresleti sokk hiányában elképzelhető, hogy mire Magyarország eljut az euróbevezetésig, addigra a német hosszú hozam akár 50–75 bázisponttal is magasabban lehet a jelenlegi szintnél. Ez nagyjából egybe is vág a jelenlegi forward árazással. A 2026-os költségvetési hiány „no-policy-change” forgatókönyv mellett várhatóan 6 százalék felett lesz, a hírek szerint akár a 6,8 százalékot is elérheti. Ez nyilván nem ideális kiindulópont a maastrichti kritériumok teljesítése szempontjából, de a helyzet nem drámai, hiszen a kiigazítást nem egyetlen év alatt kell végrehajtani, hanem fokozatosan, több éven keresztül. Két fontos mérföldkőre érdemes figyelni. Az egyik a 2027-es költségvetés szerkezete, amelybe várhatóan 2026 őszén láthatunk bele. A másik az Európai Bizottságnak benyújtandó középtávú költségvetési strukturális terv, amelyből kiderülhet, hogy a Pénzügyminisztérium milyen konvergenciapályával számol. A Tisza Párt valódi programja több olyan elemet is tartalmaz, amely növelheti a költségvetés mozgásterét. Ide tartozhatnak a felszabaduló EU-források, a túlárazott közbeszerzések visszafogása, a vagyonadó, a gazdaságfejlesztési kiadások racionalizálása, illetve a kamategyenleg javulása a hozamcsökkenés következtében. Ezzel szemben a mediánbér alatti szja-csökkentés, a nyugdíjemelések, az évi 500 milliárd forintos egészségügyi többletkiadás és más vállalások szűkítik a fiskális mozgásteret. A historikus tapasztalatok alapján a magyar 10 éves hozam előtt érdemi csökkenési tér nyílhat a következő években, amennyiben a fiskális konzervativizmus hiteles és fokozatos pályán halad. A konvergencia nem lehetetlen küldetés: elsősorban politikai akarat és kiszámítható gazdaságpolitika kérdése, amelyet a piac jóval az euró tényleges bevezetése előtt elkezdhet jutalmazni. Címlapkép forrása: Shutterstock A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak.Részletes jogi információ